Anthropic 招股书对比智谱与 MiniMax：毛利率 85.4% 对 26.4%、17.9%
Anthropic 招股书暴露盈利差距：毛利率 85.4% 对智谱 26.4%、MiniMax 17.9%，两家港股分别下滑约 13% 与 2%
Anthropic 上周向 SEC 递交的 S-1 招股书显示，2026 年上半年其毛利率为 85.4%，智谱为 26.4%，MiniMax 为 17.9%，同期营收分别为 163 亿美元、1.41 亿美元和 1.166 亿美元。
三份披露文件并置，读者可看到中美模型公司在毛利率、算力回报与研发覆盖上的具体差距。
Anthropic 上周向美国证券交易委员会（SEC）递交的 S-1 招股说明书，把它与两家最直接的中国同行之间的盈利差距摆上了台面。据 SCMP 11 月 3 日发布的分析，2026 年上半年 Anthropic 的毛利率为 85.4%，Z.ai（智谱，又称智谱 AI）为 26.4%，MiniMax 为 17.9%；同期营收 Anthropic 为 163 亿美元，Z.ai 与 MiniMax 分别为 1.41 亿美元和 1.166 亿美元。
市场的反应紧随其后：自 Anthropic 上周递交申报以来，在港上市的 Z.ai 与 MiniMax 股价分别下滑约 13% 与 2%。SCMP 引述分析师称，尽管中国模型公司在模型能力上持续进步，这份文件仍显示出 Anthropic 对这两家公司的显著财务优势。
三份披露文件里的差距
这组数字的出处并不相同：Anthropic 的部分来自其 S-1（在美国 SEC 递交的上市注册文件），Z.ai 与 MiniMax 的部分则来自两家港股公司最新的财务披露，SCMP 把三份披露放进了同一组对比。
规模差距比毛利率更直观。以 2026 上半年计，Anthropic 的营收约为 Z.ai 的 116 倍、MiniMax 的 140 倍；毛利率则分别是后两者的约 3.2 倍与 4.8 倍。SCMP 的分析把这组并置解读为中国模型开发商面临的更根本难题：技术能力在持续进步，把它转化为可持续的生意并不容易。
每一美元算力的产出：2.08 美元对 46 美分
算力是训练与运行先进 AI 模型的主要开支。汇丰（HSBC）分析师 Ritchie Sun、Charlene Liu 与 Wang Peishan 在 10 月 27 日发布的研究报告中测算：2026 年第二季度，Anthropic 每一美元算力投入带来 2.08 美元收入，Z.ai 的同口径数字为 46 美分。
改善速度是另一组对照。汇丰指出，自 2025 上半年以来，Z.ai 每一美元算力产生的收入提升约 23 倍，同期 Anthropic 为 4.2 倍，前者正从低得多的基数上改善。报告把 Anthropic 更强的算力回报部分归因于其在递归自我改进（recursive self-improvement，指模型越来越多地参与构建更强大版本的自身）上的进展，同时指出 Z.ai 也开始出现类似增益：Z.ai 提到，GLM 已开始支持推理引擎优化，并训练下一代 GLM。汇丰给予 Z.ai “持有”（Hold）评级，目标价 1,375 港元。这份报告发布于 Anthropic 11 月 2 日修订版申报之前，属分析师测算口径。
毛利能否养活研发：1.4 倍、1/8 与 1/14
常驻北京的技术分析师、Hello China Tech 创始人 Poe Zhao 说：“最简单的检验，是毛利能不能养活研发。”他测算，2026 上半年 Anthropic 的毛利约覆盖其研发支出的 1.4 倍，智谱约为八分之一，MiniMax 约为十四分之一。
在 Zhao 看来，毛利率高低主要由定价决定，能否覆盖研发则更多取决于规模。“三家公司都必须花钱留在前沿附近，只有 Anthropic 的收入摊得起这笔成本。”他说。中国 AI 开发商越来越多地以低价争夺用户，但他质疑这种策略能否支撑前沿模型的巨额投入：“低价能赢得用量，但按今天的毛利率，它们无法支撑研发。眼下，是资本市场在为这个缺口买单。”
技术进步也不必然带来定价权。Zhao 提醒，国内外的竞争都十分激烈，他把问题归结为一句话：“真正的考验是，中国的实验室能不能以更高的价格推出下一代顶级模型，以及客户是否愿意为此付钱。”
提前锁定 12～18 个月，与按需租用的差价
成本结构上还有一层差异。Zhao 指出，与 Anthropic 提前 12～18 个月承诺算力采购不同，中国开发商更依赖按服务即时购买算力，留给再投资的利润因此更少。Anthropic 同样向外部供应商付费，但长期承诺让成本更可预期，加上收入体量大得多，消化这些开支也更从容；Z.ai、MiniMax 等向云厂商付费运行模型的中国开发商，利润空间则被压得更紧。
价差有多实在，Anthropic 自己的修订版申报给出了注脚。据 Fortune 报道，该公司表示，按短期承诺购买的算力“目前的成本显著高于”多年期合约锁定的算力；在 Fortune 看来，昂贵的短期算力也有助于解释这家公司为何寻求以庞大规模锁定长期数据中心容量。
Anthropic 的另一面：Q3 营业亏损 5.67 亿美元
差距的另一端，Anthropic 自己的账本也在起变化。11 月 2 日提交的修订版申报显示，其第三季度营收约 170 亿美元，环比增长 47%，但录得 5.67 亿美元营业亏损，而上一季度还有 9.74 亿美元的营业利润。SCMP 称，算力开支上升与营收增速放缓拖累了盈利；据 Fortune 报道，其总运营费用从上季度的 106 亿美元升至 175 亿美元，剔除股权激励与 20 亿美元员工捐赠配捐相关的非现金支出后，调整后运营利润率也从 19% 降至 15%。
这份修订版申报还披露了约 8,954 亿美元的支出承诺，其中大部分用于算力与基础设施。SCMP 称，这家正在筹备可能成为史上最大规模 IPO 的公司，面临对其资产负债表与巨额支出的更多审视，投资者质疑 AI 的快速增长能否证明其庞大资本需求的合理性。而据 SCMP 援引《华尔街日报》周二的报道，机构投资者正敦促 Anthropic 把 IPO 估值目标定在 1.5 万亿～1.6 万亿美元，低于此前报道称其寻求的 2 万亿美元。
参考链接
- Why Chinese AI stars struggle to match Anthropic's profit margin — SCMP（2026-11-03）
- Anthropic's growth slowed and costs jumped in the third quarter, updated IPO filing shows — Fortune（2026-11-02）
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